Informe del JP Morgan (2º Parte): donde se habla de los efectos de cambiar el lugar de pago.

SEGUNDA PARTE
¿COMO RERRUTEAR LOS PAGOS LLEVARÍA A UN ESCENARIO DE FIN DE JUEGO?

En la sección siguiente describiremos algunos aspectos técnicos que podrán ser juzgados durante el próximo mes si Argentina trata inicialmente de jugar dentro del sistema. Pero en la práctica nosotros pensamos que el final es el rerruteo del pago. Sin embargo la estrategia de caminar sobre la fina linea entre el default técnico y efectuar los pagos en New York se hará inaplicable cuando los políticos consideren las dificultades técnicas. Por ello la solución técnica dentro del sistema tiene una fecha límite dada y tomada dentro de pocas semanas y centrada en el 15 de diciembre.
Por ello nosotros consideramos primero que haría Argentina si resulta obvio que la Corte de Apelación se siente de acuerdo con el fallo y que las decisiones deberán tomarse para el 15 de diciembre bajo la presunción que el pago de la fianza es inevitable (y por lo tanto inaceptable para un país soberano). En este escenario seguramente los políticos demandarán a los técnicos ejecutar el rerruteo del sistema de pago. Es una decisión fácil debido a dos hechos
1.La deuda cuyo servicio es potencialmente obstruida por el litigio en New York solo representa el 22% de los bonos argentinos. Para los políticos esto probablemente sea un hecho secundario y ellos deben considerar si el riesgo de entrar en default técnico mientras se trata de pagar correctamente no es desproporcionado como escenario de confrontación. Después de todo agregar este conjunto de bonos al resto del 78% de los bonos bajo ley local (algunos en U$S y otros en $) puede hacerse mientras se hace jugar el Acta FSIA de soberanía nacional.
2.Dado que la participación de los inversores en una propuesta de cambio de lugar de pago no es segura, resultaría apreciada al día de hoy si tal decisión es facilitada por el hecho de (a)adoptar la legislación local es realmente una propuesta a valor neto actual (NVP), y (b) dado el desplome de los bonos, los mismos prometen aumentos de precio si se disipa el riesgo de default técnico.
¿Como puede ser instrumentada esta "solución por fuera del sistema"?
Un voto de una Cláusula de Acción Colectiva (CAC) para amortiguar el cambio del lugar de pago (a menos que los buitres tengan el 25% de una emisión, se mantengan fuera y ejerciten nuevamente su capacidad para acelerar el pago que no fue recibido dentro de los lineamientos originales del mismo). Para que este voto sea positivo se dependerá del peso del segundo punto anterior que no lleve a los inversores a verse atrapados en un fuego cruzado no confortable y con miras a una opción al menos peor. Una cosa importante a tener en cuenta es que si los inversores no aceptan cobrar en Buenos Aires,solo podran reclamarse a si mismos, según el punto de vista de los políticos, por no recibir el pago en New York. Las autoridades argentinas no perderán el sueño si la participación de los bonistas en el rerruteo es menor al 100%, de manera tal que esa posibilidad no impide el intento de esta estrategia.
En todo caso, dado que las órdenes de la Corte no constituyen una obligación de seguirlas,una opción atractiva para Argentina puede ser pagar a los inversores que deseen rerrutear a Buenos Aires al total de los que acuerden y depositar los fondos necesarios en el BONYM (o emitir cheques contra el CEDE) para el resto de los inversores que hayan decidido permanecer en New York (por supuesto que esos fondos no podrán ser retirados por los bonistas, y habrá disputas si se ha extinguido la obligación de Argentina, pero los mismos serán propiedad de aquellos que optaron por permanecer en New York). La primera impresión es que esta acción estratégica demuestra que la economía local y su modelo heterodoxo protege adecuadamente los derechos de los inversores honestos mejor que New York y su modelo ortodoxo. En segundo término demuestra que Argentina tiene real voluntad de pago bajo cualquier circunstancia....una atractiva historia para aquellos políticos que gritan promesas y que después vuelven a sus prácticas anteriores.

AGREGAMOS LOS APARTADOS FINALES, TRADUCIDOS POR MÍ

Las acrobacias de Argentina para sortear la trampa del “default Técnico”

Habiendo dejado de lado la opción del final óptimo, tomamos en consideración un calendario en que se describe cuáles serían las implicancias de la estrategia argentina.

Esta consiste simplemente en ganar tiempo en la esperanza de que la Corte de Apelaciones modifique su parecer y que entonces el defautl técnico no se produzca.

Ofrecemos aquí un resumido mapa de las fechas claves, con consideraciones técnicas, durante el próximo mes:

Noviembre

-Los políticos argentinos repudian públicamente el fallo de Griesa.

-Los abogados de Argentina proclaman que el pago en cuenta escrow viola la Foreign Soverinity Immunity Act (Ley de inmunidad soberana extranjera) y solicitan a la corte de apelaciones la extensión del “no innovar”.

2 de diciembre

-Se efectúa normalmente el pago del Global 17

-No hay default técnico.

Primeras semanas de diciembre

-Los técnicos argentinos definen si pagan a través del Bank of New York (y arguyen que las obligaciones quedan canceladas de facto) o si mandan directamente un cheque a la Cede (caja de valores), lo cual cancelaría las obligaciones “de jure”.

15 de diciembre

Si Argentina paga vía Bank of New York (BoNY)

-Argentina deposita fondos para cupones PBI en el BoNY

-Argentina no deposita la plata en la cuenta escrow para los holdouts.

-BoNY mantiene los fondos en custodia de los tenedores de bonos.

-BoNY no transfiere dichos fondos a la Cede y por lo tanto no cancela las obligaciones argentinas formalmente.

-Los fondos para pagar el cupón PBI quedan congelados en el BoNY – la Corte no los puede embargar pero los bonistas tampoco pueden acceder a ellos-

-Argentina declama que hizo todo lo posible, que los fondos ya no son de su propiedad, y que sus obligaciones fueron canceladas.

Si Argentina le paga directamente a la Cede

-Argentina paga los cupones PBI a través de un cheque directo a la Cede.

-Argentina no deposita la plata en la cuenta escrow para los holdouts.

-Cede mantiene los fondos en custodia a cuenta de los bonistas.

-Cede no transfiere la plata a la Depositary Trust Company (entidad donde los bonistas tienen sus propias cuentas custodia), pero su posesión implica que Argentina canceló legalmente sus obligaciones.

-Los fondos quedan congelados en la Cede –no pueden ser embargados por la Corte pero tampoco retirados por los bonistas-

-Los Holdouts reclaman que Argentina modificó la ruta de los pagos y por lo tanto no está cumpliendo con lo que manda la Justicia.

-Los abogados de Argentina alegan que el pago directo a la Cede está contemplado en el prospecto de emisión y que por lo tanto no hubo modificación en la ruta de pagos.

En la opción del pago directo a la Cede no hay dudas, las obligaciones son canceladas legalmente por lo tanto no hay default, ni técnico ni de ninguna clase.

Pero en la opción del pago vía BoNY, habría algunas desavenencias respecto de si Argentina canceló o no “de jure” o “de facto” sus obligaciones con los bonistas. O sea si existió o no default técnico. Pero así y todo no estaría del todo claro, porque:

-El cupón PBI no tiene “principal” por lo tanto los bonistas no pueden solicitar la “aceleración” (cancelación total).

-El cupón PBI no es un bono, por lo cual no dispara el pago de CDS.

En cualquier caso hay un período de gracia de 30 días antes de que el default sea declarado.

Mediados de diciembre

Mientras tanto el proceso judicial sigue su curso en la Corte de Apelaciones (AC) y podría surgir un oportuno fallo. ¿Considerará la AC el pago en caución (escrow) consistente con la Foreing Soverinity Immunity Act? ¿Considerará la AC que el campo de acción de los intermediarios financieros está implicado como consideró Griesa? ¿Expresará la FED en un tono más elevado sus consideraciones respecto de las consecuencias de lo actuado?

20 de diciembre:

-Pasa la fecha de los CDS y no se produce default.

-Los pagos de cupón PBI fueron hechos (aunque persisten las dudas sobre la cancelación de las obligaciones).

-No hay pagos de bonos no hechos. Los contratos de diciembre de CDS se caen sin ser disparados.

31 de diciembre

-Un bono básico ( Discount) tiene vencimiento y las implicancias son más lineales que en el caso del cupón PBI.

-Argentina puede alegar que los fondos pagados (al BoNY o a la Cede) ya no son de su propiedad

- Si la plata llegó a la Cede las obligaciones fueron canceladas. Difícil argüir que existe default.

Si el pago se hace vía BoNY

-BoNY no transfiere fondos y recurre a la corte pidiendo protección de indemnidad.

-Cede dice que no recibió fondos por lo cual las obligaciones no fueron canceladas.

-Esto implica un default técnico (default: porque es sobre un bono; Técnico: porque la plata no llegó a Cede)

-Esto permite pedido de aceleración de bonos (pago total del “principal” por adelantado).

-Se genera una disputa entre Argentina, BoNY y bonistas.

-Se disparan CDS (contratos de enero y anteriores): nótese que los CDS a cobrar netos alcanzan los U$S 1,8 mil millones (incluídos los de diciembre).

Un precedente para mercados emergentes (EM): ¿rectificará (o debería hacerlo) la corte de apelaciones? Dos cuestiones separadas

La saga del pari passu y el probable default técnico de Argentina inaugurará una serie de consecuencias más amplias y sin precedentes para los mercados emergentes de deuda soberana, a partir de a) la controvertida interpretación de pari passu b) la elección de pagos pro-rateados como remedio adecuado c) la tendencia a incluir a los intermediarios financieros participantes del sistema de pagos de Nueva York, aún en contra de la opinión (tímida pero clara) de la Reserva Federal de Nueva York, por parte de las Cortes estadounidenses.

Los jueces deberán asumir que las cláusulas de acción colectiva (CACs) tendrán que operar maravillas para evitar problemas, o aceptar que las deudas soberanas de países emergentes queden realmente con pocas chances de poder completar procesos de reestructuración y que la poca simpatía que despiertan los decisores de políticas argentinos no es suficiente como para justificar lo anterior.

Sea como sea, las consecuencias deben ser debatidas con mayor profundidad cuando las cuestiones urgentes de la situación argentina (y de sus acreedores) queden atrás, y se pueda enfocar la atención en los mercados emergentes en general.

A los fines prácticos, nosotros vemos que las implicancias del (todavía incompleto) fallo son “transformar los servicios de deuda soberana en pagos contingentes”.

Y por ende, el (todavía incompleto) fallo inevitablemente desincentivará a los tenedores de bonos a aceptar cualquier tipo de reestructuración de deuda soberana que incluya bonos emitidos bajo legislación extranjera.