sábado, 26 de mayo de 2018

Cambiemos y cómo el sector exportador fue reducido a la irrelevancia

El punto de partida

En diciembre de 2015 Cambiemos asumía el gobierno, Encontraba un estado que tenía un déficit fiscal considerable, que sin embargo servía para apuntalar un nivel de actividad interna bastante aceptable.
A la economía argentina le faltaban dólares, producto de la falta de acceso al financiamiento externo, y un exiguo superávit comercial que no lograba equilibrar la cuenta corriente, a pesar de los esfuerzos realizados por una irregular política de control de cambios y tipos de cambio diferenciales que hacía eclosión para la opinión pública en un par de hechos sobresalientes: intento de encarecer importaciones a través de trámites y regulaciones administrativas que dificultaban el ingreso de bienes, diferencia entre el tipo de cambio oficial y el paralelo (blue) que hacía pensar que el dólar oficial era "una ficción", en tanto tenían vedado el acceso al mismo a ese precio quienes compraban para ahorro o para hacer turismo en el exterior.

El plan malogrado

Desde su asunción, Cambiemos intentó "ordenar la economía", entendiendo por esto hacerla más atractiva (y también vulnerable) a los flujos de inversión financiera.
Centrándonos en la cuestión cambiaria, la idea fue volver a un  tipo de cambio único.
El plan constaría de dos etapas: una primera etapa de liberación del tipo de cambio que supondría una fuerte devaluación, a pesar de las declaraciones en contrario del entonces ministro de economía, Prat Gay, que decía que la economía argentina ya se regía al valor del dólar blue y no del oficial.
Después de eso sobrevendría una etapa de contracción monetaria y fiscal, altas tasas de interés, y control de la nominalidad de los ingresos para que el traspaso a precios lógico de todo proceso devaluatorio permitiera alcanzar un equilibrio en un nivel de precios más alto, que si se emparejaba con aumentos nominales de ingresos se espiralizaría en más inflación, cosa que se intentaría evitar (de manera infructuosa) pisando los ingresos.
Esta segunda etapa supondría una revaluación cambiaria, apalancada en principio con deuda, para que después, una vez que la rueda estuviera girando adecuadamente, se nutriera de los dólares que ingresarían por cuenta de capital para inversión, ya fuera de tipo financiero o para ampliar la capacidad productiva de determinados sectores: desarrollo inmobiliario e infraestructura de servicios, actividades extractivas (minería, petroleo, gas), energías renovables, complejo agrícola-ganadero.

Devaluación o revaluación

Es un clásico en la historia argentina la puja entre distintas facciones del capital, que tienen una impronta distinta en cuanto al aprovechamiento de las condiciones objetivas del proceso de reproducción del capital.
Están quienes obtienen réditos importantes con los periódicos reacomodamientos del tipo de cambio (devaluaciones): hablamos de los sectores ligados a la exportación de bienes (en general materias primas o productos con baja elaboración). Estos sectores se benefician de un tipo de cambio alto, dado que pueden cambiar los dólares que obtienen de sus ventas por mayor cantidad de pesos. El sostenimiento de un tipo de cambio alto les sería beneficioso, pero a su vez saben la dificultad que acarrea el hecho de que más allá de lo nominal, por traslado a precios, o incluso por crecimiento económico, la tendencia a la revaluación del tipo de cambio real es inevitable.
 Del otro lado, están quienes encuentran mayor rédito en los procesos de revaluación cambiaria, arbitrando con tasas de interés en pesos y tipo de cambio nominal casi fijo (capital financiero, bancos).
Estos sectores, más allá de las tensiones recurrentes, han sabido complementarse por etapas, dada la inevitabilidad estructural de los ciclos.
A una devaluación brusca sobreviene un proceso de reacomodamiento de precios y fijación del tipo de cambio vía tasas de interés que con el tiempo revalúa el tipo de cambio real, hasta que por restricción externa, es decir por aumento de la demanda de dólares sin que la oferta lo haga al mismo ritmo se genera nuevamente la tensión que sobreviene en una nueva devaluación.

La crisis subrepticia

A Cambiemos le explotó una de estas situaciones de un modo más o menos inesperado. De repente, la fuente que parecía inagotable de ingresos de dólares, o sea la toma de deuda, se mostró dramáticamente insuficiente para contener la toma de ganancias del sector financiero.
El trasfondo es que no existe el apuntalamiento necesario del ingreso de dólares para inversión que Cambiemos creyó en principio que lograría.
Contrariamente a lo que se podría suponer, esta crisis cambiaria no fue producto de la irrupción del "club de los devaluadores" en la escena. Fue una crisis puramente financiera. Los sectores exportadores no necesitaron retener sus dólares para no hacerlos ingresar al mercado. El esquema creado por las tasas de interés y la montaña de Lebacs creada por Sturzzeneger, más la toma de deuda a niveles estratosféricos, sumados a todos los incentivos para la toma de ganancias de corto plazo brindados a fondos comunes de inversión dejó a los dólares de los exportadores en una proporción demasiado baja dentro del mercado. Ya no mueven la aguja como antes.

Devaluar a instancias del FMI.

Lo que hay es un distanciamiento cada vez mayor entre los valores que se manejan en los mercados bursátiles y la capacidad productivo-exportadora de la economía argentina. Una burbuja inmensa, forzada por la política monetaria ortodoxa del BCRA, que hace que todos los dólares que ingresan al país sean rápidamente absorbidos por la dinámica del negocio financiero, y fugados casi sin mediaciones.
Ante el desconcierto, el gobierno recurrió rápidamente al FMI (estaban muy asustados). Encendieron la alarma (a lo mejor antes de tiempo). Ya no hay lugar para tranquilizar a nadie.
Y entonces el FMI hará lo que cualquier ente lógico haría: sabe que con el actual tipo de cambio, volcar dólares es ofrecerlos para que se escurran rápidamente. El FMI no querrá financiar este esquema de capitalización off shore, porque se van a terminar consumiendo el último recurso que les quedaba disponible.
La situación, entonces, es que entre las opciones que se barajan, seguramente estará planteada la de volver a devaluar, ya que la situación de las cuentas externas de la Argentina, con este nivel cambiario es insostenible. Y acá los exportadores no tallan. El que talla es el prestamista de última instancia, que si quiere que alguien cobre alguna vez algo de lo que le prestó a Argentina en estos tiempos tiene que ayudar a resolver cuanto antes la cuestión externa.

El corolario

La situación se parece cada vez más a la de 2016. Recesión en ciernes, devaluación ya muy fuerte y por ahí mayor (intentando que esta vez se pueda demorar más el proceso posterior de apreciación real, por eso tal vez circuló la idea de volver a poner retenciones), inflación muy elevada con intento oficial de que no se traslade a ajuste nominal de los ingresos, por eso la firmeza en sostener la insostenible pauta del 15%.
En definitiva, Cambiemos desaprovechó el "viento de cola", la situación excepcional de bajo nivel de endeudamiento externo en momentos en que los inversores del mundo andaban a los codazos por llegar primeros a prestarle a la Argentina. Se fumaron 150 mil millones de dólares que tomaron de deuda y no lograron subirnos al "tren de la historia" a pesar de haber tirado a la mitad del kirchnerismo por la ventana y a la otra mitad haberla metido presa sin condena firme.
Ahora van a buscar al prestamista de última instancia para que les confirme que la situación es inviable.
Y lo será más aún, dado que todo ajuste cambiario compromete severamente la capacidad de Argentina de afrontar exitosamente los vencimientos de deuda que se aproximan en los siguientes años.






lunes, 21 de mayo de 2018

Menos mal que nos salvaron de ser Venezuela

La comparación contrafáctica con Venezuela, devenida en única herramienta autojustificatoria, es una de las ridiculeces más autodenigrantes para el gobierno.
Venezuela es un país absolutamente dependiente de sus exportaciones de petroleo y derivados. Con los dólares que ingresan al país por esa vía, tiene que arreglárselas para importar medicamentos y alimentos, amén de cualquier otra cosa, por ejemplo insumos y bienes de capital para su industria petrolera y de combustibles.
Todos sus problemas económicos tienen como base el hecho de que no consiguen quién les preste los dólares que les faltan, debido a la caída de sus exportaciones, situación que se inició con el descenso abrupto del precio del petroleo y que continuó cuando esa caída en sus activos los dejó sin financiamiento para sostener un buen nivel de actividad. Hoy, que el petroleo se recupera, la producción de petroleo en Venezuela sigue descendiendo, lo cual los coloca al borde del default, cosa que EEUU aprobaría de buen grado porque podría significar una buena posibilidad para incautar los activos de PDVSA fuera de Venezuela.
Esto no tiene nada que ver con lo que pasó en Argentina, un país con una estructura productiva mucho más diversificada, pero que, a causa de las políticas liberales del actual gobierno corre el albur de que sus exportaciones se vayan primarizando cada vez más, es decir que dependamos en el futuro del ingreso de divisas proveniente de las exportaciones del complejo agrícola-ganadero. Antes de hablarnos de Venezuela deberían hacer algo para revertir esta tendencia, que profundizaría mucho algo que ya han "logrado", incrementar el déficit comercial a valores record.
Si a esto le sumamos el hecho de que multiplicaron la rentabilidad del sector energético incrementando tarifas y dolarizando el precio de los combustibles, y que esto deriva en que esas empresas dolaricen y fuguen sus ganancias sin hacer ingresar dólares para inversión tal como prometieron, que liberaron la remisión de utilidades para todas las empresas multinacionales, que exceptuaron del cumplimiento obligatorio de liquidación de divisas para los exportadores (cerealeras, frigoríficos, mineras, petroleras), y que por último desregularon el flujo de capital financiero, brindando además atractivas tasas de 40% en pesos manteniendo un tipo de cambio virtualmente fijo, todo en base a una aceleración del endeudamiento público que hace crecer exponencialmente los vencimientos de deuda anuales, motivo por el cual la salida de dólares se multiplica en todos los frentes sin que haya ninguna previsión de entrada genuina de dólares, por todo esto sumado, nos pusieron ellos mismos al borde de un colapso de nuestro sector externo, sólo regulable a través de corrimientos del tipo de cambio que aceleran fuertemente el proceso inflacionario, decidido cada vez que los grandes jugadores del mercado de capitales estiman que esa paridad cambiaria es insostenible y deciden hacer toma de ganancias para volver a entrar en otras condiciones y repetir en el futuro la operación.
Es decir, nos parecemos mucho más a Venezuela ahora que antes. La única diferencia es que nos podemos seguir sobreendeudando y que vamos a ir regalando de a poco nuestros activos como garantía de que las generaciones futuras devuelvan lo que nos prestan.

martes, 15 de mayo de 2018

Lebacs

Comparto una impresión antes el inicio de la jornada bancaria.
Hoy vencen 617 mil millones de pesos en Lebacs.
Esto quiere decir que el Banco Central debería pagarles esa suma total a todos los tenedores de Lebacs que vencen hoy.
Para no hacerlo, suele ofrecer una nueva licitación de Lebacs, que a esa suma total le agrega un interés que se modifica de acuerdo al plazo de suscripción.
Por eso, al próximo vencimiento a la suma de Lebacs que vencían en el vencimiento anterior se le agrega la suma en concepto de interés, y a esa suma total se la reemplaza por nuevas Lebacs, con el interés correspondiente.
Es fácil observar que, en el proceso, la suma va aumentando de forma importante vencimiento tras vencimiento.
Entonces, hoy, el BCRA intentará colocar nuevas Lebacs a todos los tenedores a los que se le vencen.
Como hay mucho miedo de que los tenedores no quieran renovar las Lebacs, porque prefieran cobrar los pesos para pasarse a dólares, el BCRA ideó una maniobra. Permitirles a los bancos reducir la reserva de efectivo mínimo (que es la plata que dejan encajada como garantía de los depósitos) para que participen de la licitación de Lebacs con ese nuevo efectivo disponible.
Garantizar demanda para las Lebacs licitadas.
Desde mi visión (la de un aficionado opinólogo, incomparable con la de los master en finanzas) esto desvirtúa la esencia de las Lebacs.
Las Lebacs son un instrumento de política monetaria pensado para contraer la cantidad de pesos circulantes. El BCRA ofrece Lebacs con interés para hacer que quienes tienen pesos en la mano se vean atraídos por la rentabilidad que ofrecen y, por ejemplo, prefieran inmovilizar sus fondos en Lebacs antes que ir a comprar dólares.
Técnicamente se llama esterilización, ya que con estos instrumentos el BCRA inmoviliza pesos excedentes que emitió por alguna circunstancia puntual.
Pero en este caso, el BCRA plantearía tratar a las Lebacs como un título cualquiera. Entonces, incentiva la demanda expandiendo previamente la cantidad de pesos. Es decir, lo contrario al objetivo de las Lebacs.
Es como si las Lebacs se independizaran de la política monetaria y pasaran a ser una opción de inversión sin objetivo de política monetaria, a las que el BCRA además les cuida la cotización estimulando su demanda, comprometiendo otros recursos (los depósitos quedan con menos respaldo).
De manera tal que, por más que la licitación de Lebacs tenga una demanda robusta, esto no impedirá que queden pesos sueltos (que estaban colocados en Lebacs) dispuestos a buscar otras formas de inversión, como la compra de dólares.
Es muy posible que me equivoque en estas apreciaciones. "Que la gente se quede tranquila", ya que son temas que manejo apenas de oído, y están en manos de gente que se formó muchísimo para administrar bien estas cuestiones.
Simplemente tenía ganas de compartir una sencilla inquietud.

miércoles, 9 de mayo de 2018

Las tasas de Sturzzeneger y la urgencia de Dujovne



Los titulares periodísticos fatigan el remanido “Argentina vuelve al Fondo Monetario Internacional”.

Lo que Argentina hace en realidad, es pedirle al FMI un rescate. De apuro. Como los que suele brindarle el Fondo a países con dificultades en su sector externo, en este caso, con carácter urgente.
Ideologizar estas cuestiones no está mal, pero en algún punto pueden hacer perder de vista lo más concreto y puntual que se muestra ante los ojos de quienes lo quieran observar.

Argentina nunca dejó de ser miembro del FMI. Hace los aportes dinerarios correspondientes, y como país miembro es pasible de solicitar asistencia cuando cree que lo necesita. Si el FMI estima que esa necesidad es justificada, otorgará la línea de crédito. Hoy por hoy, países como Kenia, Mongolia, Gabón, Colombia, México y varios más tienen asumidos compromisos de esta naturaleza.

Recordemos que no hace mucho (marzo 2018) las autoridades del Ministerio de Finanzas llevaron a cabo conversaciones con el Fondo, desestimando el programa de reformas planteado por el organismo, porque si bien no divergía en lo fundamental del que pretendía encarar Macri, manejaba tiempos que no congeniaban con las necesidades electorales de Cambiemos.

Christine Lagarde, un tiempo antes, creo que en el Foro Económico Mundial y en conferencia compartida con Dujovne, dijo que Argentina no iba a recibir plata del FMI porque “no lo necesita”.

Algo pasó para que, meses más tarde, Argentina necesite esta asistencia.

Y que, además, la necesite con carácter urgente, al punto que Dujovne brindó ayer una conferencia en la que tenía que dar detalles de la operación, en la que anunció que todavía no había detalles. Hay un incendio, y ya llegó el bombero. Ahora faltaría la manguera.

El FMI no es, como parecería al escuchar algunos comentarios, una sociedad de beneficencia que asiste a países en dificultades. Es un ente multinacional que intenta reestablecer con asistencia crediticia el equilibrio externo de países en dificultades para evitar que los mismos tengan impacto global. Que Dujovne hable de lo atractivo de las tasas a las que presta el FMI es una insensatez. Simplemente porque oculta la verdad más relevante. Te dan ese crédito blando porque ponés en riesgo el equilibrio del sector financiero regional. Si ese riesgo no existiera, te mandarían a pedir plata al mercado financiero al que acuden todos los países, del que Argentina capturó en estos dos años y medio unos 140 mil millones de dólares.

El problema, básicamente, está en que, a pesar de haber recibido crédito “caro” en cantidades apabullantes, el sector externo argentino sigue desequilibrado. Su situación incluso, empeoró severamente desde marzo a hoy.

Por eso será necesaria la asistencia del FMI.

El monto del que se habla, además, es inquietante. Porque equivale exactamente a la suma del próximo vencimiento de LEBACS. Casi como si el gobierno intentara decirnos que necesita cubrir con dólares la explosión de demanda que sobrevendrá por la pinchadura de la burbuja que ellos mismos armaron. Algo que fue largamente advertido y refutado burlonamente por quienes hoy corren despavoridos sin saber qué hacer con los apuntes del master en finanzas que cursaron en Europa.
Un dato más inquietante aún: hace apenas cuatro días, el ministro de Finanzas, Caputo, nos informaba que las necesidades de financiamiento de la Argentina para 2018 estaban ya casi totalmente cubiertas. Si yo fuera “mercado” me inquietaría pensar qué pudo haber pasado en estos cuatro días para que, de repente, el país necesite una asistencia tan monstruosa.

Es decir, independientemente de la discusión ideológica sobre el rol del FMI, y sin entrar todavía en las derivaciones en políticas domésticas que la intromisión del FMI puede tener, lo que se nos evidencia claramente (pero insólitamente no ocupa lugar destacado en los análisis) es que Argentina enfrenta una crisis de su sector externo de proporciones importantes.

Y que, a juzgar por cómo vienen desarrollándose los hechos, el crédito del FMI difícilmente resolverá.

Yo graficaría la situación de la siguiente forma: hay, en el mercado local, diversos actores que lograron convertirse en fuerzas centrípetas que aspiran volúmenes importantes de pesos, y los reproducen con las facilidades que el Banco Central les dio (tasas exorbitantes, LEBACS y otros papeles de riesgo nulo). Entre estos actores se encuentran, por ejemplo, las diversas empresas que componen los distintos eslabones del sector energético, fondos de inversión, bancos, y grupos económicos tradicionales. Estas aspiradoras de pesos, los acumulan y los dolarizan, gracias al seguro de cambio que les ofrece el Gobierno, que nos endeuda a todos en dólares para que el dólar les resulte barato a estos señores. Estos tipos seguirán haciendo, entonces, lo que vienen haciendo: esperarán el ingreso de dólares artificial que sobrevalúe el peso, y con lo que atesoraron comprarán dólares baratos para llevárselos, dejándonos al resto de la población la carga de la deuda y la devaluación posterior.

Pedirle plata al FMI es, tal vez, el paso último, la última instancia de ese círculo vicioso que constituye una de las mayores transferencias de recursos (tremendamente regresiva además) de la prolífica historia argentina, y a la que en el futuro, tal vez, bauticemos con el nombre de vaciamiento.